我们来看一家刚发布了业绩快报的上市公司——长城汽车。考虑到其市场知名度，以及我们此前多次关注过他们的财报，半年前刚看过其2025年半年报，这次直接进入数据与分析环节。
2025年，长城汽车营收同比增长10.2%，这是疫情以来连续六年保持增长的延续。不过近两年的增速有所放缓，但整体仍好于疫情期间，甚至优于疫情前出现微幅下滑的年份。
从上半年营收结构看，汽车及零部件销售占比超过九成，与2024年相比变化不大；模具、劳务、租赁及其他业务收入约占7%。境外业务收入占比38.9%，略低于2024年的39.7%，说明境外市场增长遇到阻力。
净利润下降超过两成，比我们半年前观察到的跌幅更大。虽然规模仍在百亿元以上，仅低于2024年的高位，但营收与利润走势相反的格局值得警惕。如果未来营收回落，利润承压风险可能会扩大。
毛利率在2022年显著提升至近两成后，进入小幅波动期。2025年前三季度较2024年有所下降，且下降幅度通过以近两倍的幅度传导至销售净利率。这种趋势在2023年也有类似表现。
净资产收益率仍处于较高水平，但排名未能像净利润一样保持近八年中的第二，而是低于2022年，与2021年相比优势也不明显。净资产扩张导致利润增幅被“稀释”，是重要原因。
前三季度主营业务盈利空间仅下降0.8个百分点，期间费用率下降对冲了部分毛利率下滑的影响，但税金及附加上升让盈利空间压力加大。主营盈利空间与销售净利率下降幅度的差异较大，除了四季度表现通常弱于前三季度外，其他收益也可能有影响。
从其他收益看，前三季度水平不差，高于2024年前三季度，但全年情况要结合尚未公布的四季度数据才能判断。政府补助是主要收益来源，投资收益占比下降明显且金额波动下行。2024年的资产减值损失曾大幅增长，但2025年前三季度同比略增，全年预计仍会增加。其他收益占净利润比例超过三成，在未来可能面临下降压力，这与行业政策调整有关，整车企业应尽快降低对补助的依赖。
近12个季度中，仅2023年和2025年一季度出现营收同比下滑，其余季度保持增长。2025年四季度营收创新高，但净利润却在四个季度中最低，同比降幅超过四成，三季度也有类似情况，显示下半年出现“增产未增收”的现象。前三季度主营业务盈利空间持续下降，毛利率是主要影响因素。过去两年四季度毛利率都低于其他季度，2025年四季度是否更低，尚待数据验证。
经营现金流净额虽有波动，但持续保持较大净流入。2022–2023年固定资产投资规模显著增加，主要依靠经营现金流覆盖，无需过多净融资。2024年起固定资产投资规模下降，企业开始消耗部分现金，降低杠杆并增加分红。
经营性长期资产在2023年末突破600亿元后增速放缓，2025年三季度末固定资产净值已开始下降。不过开发支出连续四年高达120亿元以上，在市场增速平稳时，这类支出有助于推出竞争力产品，但在竞争加剧背景下，长期资产的回收性需要关注。当前营收处于历史高位，净利润仅次于2024年，因此短期仍具韧性。
资产负债率经过持续去杠杆后下降，长期偿债能力提升。短期偿债能力保持稳定。2025年三季度末总资产因“扩表”而维持在高位，尽管资本开支与有息负债下降，但营收增长支撑了资产规模。存货接近300亿元创纪录，但周转天数稳定，基本由营收增长驱动。应收账款规模略增，周转天数稳定，应收款项融资下降，主要是票据结算影响，坏账风险较低。
值得注意的是，尽管营收与成本均增长，2025年三季度末的应付票据及应付账款却在下降。应付账款约为436.9亿元，与年初持平。按前三季度营业成本推算，平均账期超过100天，与60天的目标仍有差距。不过相比一季度账期已下降近20天，不计入应付票据更能反映实际情况。降低供应商压力的同时，企业也积极减少有息负债，从而降低财务费用，对前三季度主营业务盈利空间贡献约1个百分点，这可能与利息收支或汇兑收益有关。
总体来看，2025年长城汽车在营收创纪录的同时，利润承压显现。2026年新能源汽车相关政策调整幅度较大，行业竞争可能加剧，不排除公司营收出现下滑的可能性。后续关注其盈利结构优化及成本控制成效，将是评估其长期竞争力的关键。
**投资有风险，入市需谨慎。本文为个人基于公开数据的分析，不构成任何投资建议，据此操作风险自担。**
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