你猜怎么着，这半年长城汽车把“市场结构”这件事给赌对了。上半年营收同比增长10.6%，增速不仅比上一年全年还快，还比2025年的增速略有提升。增长的关键来自汽车及零配件两大业务，两者的增速都超过11%。劳务、模具等边缘业务小幅下滑，但影响并不大。
境内市场下跌近两成，境外市场却大幅增长超五成，境外市场首次超过境内，成了最大的市场。这是在长城汽车的历史上前所未有的情形。上半年总销量57.6万台，同比增长1.22%，但平均车价有所提升。内销为28.7万台，同比下跌22.53%，这一下降幅比营收的下滑更大，平均价仍在上升。外销28.9万台，同比增长45.46%，平均车价更高。
境内外市场销量接近，境外收入水平也显著高于境内。也就是说，长城汽车在销量略增的同时，通过提价拉高了营收，再把结构性因素推向更高的增速，进一步放大了增长的效果。
净利润方面，情况就有点“不给脸”——H1的大幅下跌超过60%，在最近六个上半年里仅高于2023年上半年。毛利率方面，2026年上半年较2025年上涨了0.4个百分点，但若和2025年同期相比，其实基本持平。也就是说，净利润的下降与毛利率的变化关系不大。
自2022年毛利率提升以来，长城汽车的毛利率一直在18%到20%之间波动，整体相对稳定。销售净利率与毛利率关系保持平行，2026年上半年有所扩大。净资产收益率仍然处于优秀水平，然而年化水平在2026年上半年确实不如前七年。
从业绩构成看，整车业务的毛利率同比微降0.1个百分点，零配件毛利率持平，其他两项业务的毛利率均有下滑。和往年一样，长城汽车仍然靠零配件的相对高毛利来抬高整体毛利水平。
盈利空间的收窄，更多来自期间费用的快速增长。无论是同比还是对比2025年全年，2026年上半年的主营业务盈利空间都在挤压。营收在增，但期间费用增速更快，挤占了主营业务的盈利。
境外收入比重偏高的背景下，汇兑波动自然不能被忽略。2026年上半年的汇兑损失为4.23亿元，2025年上半年则获得汇兑收益17.04亿元，两者相差21.28亿元，且占营收的比重约2.1%。如果把汇兑损益去掉，长城汽车2026年上半年的主营业务盈利能力与2025年上半年基本持平。至于把汇兑损益全部“还原”是否公平，确实也存在偶然性，不能以2025年上半年净赚17亿元来直接等同于合理水平。
在其他收益方面，2026年上半年的净收益同比也大幅下降；如果看到2025年全年的数据，实际上从2025年下半年就开始走弱。政府补助下降幅度最大，投资收益和公允价值变动收益提供了一定支撑，但远不能抵消下降趋势。汽车报废补贴方面，2025年上半年高达22.74亿元，2026年上半年为零。究竟来自哪里，2025年上半年是俄罗斯子公司的“汽车报废补贴”返还，2026年上半年尚未收到，但为何不确认补助同时确认其他应收款，这个就不猜了。
扣非净利润方面，长期低于归母净利润的现象仍在，导致差异的核心来自于前述的非经常性项目。2026年上半年的扣非净利润同样大幅下跌55%，与归母净利润的跌幅差异不大。
分季度看，除了2025年第一季度外，其余各季度的营收均实现同比增长。2026年二季度的同比增速已连续三个季度环比下滑，降到了10%以内。考虑到后续基数较高，下半年营收的同比增速形势并不乐观。最近三个季度的净利润相对其他季度偏低，二季度虽有环比小幅回升，但能否稳定走强仍待观察。
在盈利能力方面，2025年四季度和2026年一季度的主营业务利润空间都不到2个百分点，利润形势确实不乐观。二季度有所好转，但若主营业务盈利空间被压得太低，净利润的波动和风险就会显著增加，需要关注。
经营活动的净现金流一直表现出色，即使资本支出规模不小，长城汽车仍在通过去杠杆降低风险与成本。上半年有息负债规模为142亿元，较两年半前下降了一大半，显示出在盈利能力波动时通过压缩负债来降低偿债风险与利息支出是一个可执行的策略。
“主要经营性长期资产”自2023年末突破600亿元后增速放缓，固定资产有轻微回落。开发支出长期维持在120亿元以上，2026年上半年的变动在20亿元左右。通过后续新车型上市逐步回收这部分资本化支出，理论上没有太大问题；但国内市场竞争加剧、境外市场也面临政策风险，这类长期资产规模偏大，未来需要关注减值风险。
最近一年半，经营活动的净现金流之所以领先于当期净利润，主要是经营性应收和应付在贡献，存货只是略有增加，折旧回收对现金的影响相对并不大。期末应收票据及应收账款下降幅度不大，应付票据及应付账款的增长也有限，预付性质的项目持续下降，预收性质的项目却大幅增长，这通常意味着后续营收仍将保持增长的信号。
上半年末存货规模大幅增长，打断了前两年的存货周转天数下降趋势。这与上半年的产量明显高于销量有关，未来需要通过产销协同来调整这种矛盾。
资产负债率约60%，长期偿债能力较强。流动比率约1倍，速动比率约0.8倍。考虑到预收款项规模较大，以及公司强劲的经营活动净现金流，短期偿债能力其实也相对较强。
2026年上半年，营收仍在快速增长，这主要得益于境外市场的剧烈扩张，抵消了国内市场的回落。在市场调整期，长城汽车还能实现量价协同，算是相当出色的表现。
但半年度的净利润大幅下挫，虽然部分原因是汇率异常波动和境外子公司补贴政策的落地差异，但这类因素在全球化运营中也并非罕见。当境外收入和销量都占比较高时，企业将面临更复杂的经营环境。
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这波结构性变化，到了下半年会不会继续延续？
