如果你只看销量增速，你大概率会觉得吉利正在把比亚迪逼到墙角。2025年，吉利汽车以302.5万辆的年销量、同比增长39%的迅猛势头强势跻身自主品牌第二，与榜首比亚迪的差距缩小到48.6万辆。但资本市场的反应却截然不同：比亚迪港股最新市值突破9085亿港元，而吉利仅约1810亿港元，两者市值差距拉大到5:1，差距反而比五年前更为悬殊。
一个在以近乎40%的速度狂飙，一个在千万辆门槛前稳盘，两者的物理销量差距确实在肉眼可见地缩小。但如果你把目光转向资本市场，却会发现一个极其违背直觉的现象：两者的市值依然横亘着巨大的鸿沟。
这种市值差距是单纯的业绩差异，还是资本结构导致的“估值偏见”？我们掰开揉碎了，从资本架构的深层逻辑来寻找答案。
很多人拿两家公司的市值直接对比，其实多少有些“关公战秦琼”的意味。吉利汽车（00175.HK）在港股的这个上市主体，只是李书福庞大汽车帝国的一部分。李书福掌舵的吉利控股集团，经过几十年的并购与孵化，已经构建了一个庞大的汽车帝国：沃尔沃汽车、极星、路特斯、宝腾、伦敦电动车……而在中国市场，则通过内部孵化形成了吉利、领克、极氪、几何、睿蓝等多个品牌。
这种“多品牌赛马”的策略在早期确实有效，但带来的内耗也不小。2024年，吉利内部提出了《台州宣言》，核心就四个字：战略聚焦。紧接着，2025年极氪私有化完成，领克股权进一步整合，三大品牌——吉利、领克、极氪——正式归入一个体系。至此，吉利汽车的定位彻底清晰：它不再是单纯的“吉利品牌”上市平台，而是承载了整个大吉利乘用车核心资产的“锚点”。
但即便如此，“吉利汽车”这个上市主体仍然存在明显的局限性。它主要涵盖传统燃油车及部分新能源业务，财务表现稳健但增长想象力受限。而吉利控股集团旗下的沃尔沃汽车、极星这些代表着高溢价和全球化的高端资产，并不完全装在“吉利汽车”这个壳子里。
2024年11月，吉利控股向吉利汽车转让11.3%极氪股份，使吉利汽车对极氪持股比例升至62.8%；同时，极氪持有领克51%股份，沃尔沃将所持领克30%股份出售给极氪，强化品牌间股权联动。2025年5月7日，吉利汽车向极氪提交私有化报价；7月15日签署合并协议，完成极氪全资收购，形成“极氪+领克+银河+中国星”四大品牌矩阵。
但沃尔沃汽车依然独立上市，极星（Polestar）也保持独立上市地位，这些优质资产的估值并未完全注入吉利汽车。浙江吉利控股集团有限公司是吉利汽车的第一大股东，持股比例为38.98%，李书福个人对吉利汽车持股2.18%。此外，吉利控股集团还持有沃尔沃汽车100%股权、马来西亚宝腾汽车49.9%的股份、英国路特斯汽车51%的控股权。
这种资本架构有得有失。优势在于风险隔离、独立融资平台、灵活的战略运作空间。但代价是上市公司市值无法反映集团整体实力，估值倍数承压。资本市场的估值模型是非常现实的，资产分散必然导致单一上市主体的市值难以产生“聚变效应”。
反观比亚迪，在A股和港股的上市公司，几乎是一个“全家桶”。你买比亚迪的股票，不仅买到了它的乘用车业务，还买到了全球顶级的动力电池巨头（弗迪电池），买到了它的半导体潜力，买到了它的垂直供应链体系。
比亚迪是全球唯一实现“从锂矿到整车”闭环的车企，自研电池、电机、电控等核心部件，掌握青海盐湖锂矿及非洲6座矿山资源。这种垂直整合使单车成本比外采低15%-30%。这背后，是比亚迪将触角延伸至产业链最上游的决心。
公开信息显示，比亚迪已经形成覆盖电池、电机、电控、芯片、轨道交通的完整产业布局，核心部件自研自产比例高达90%。这意味着，当其他车企还在为芯片短缺、电池供应波动而焦头烂额时，比亚迪内部早已完成了从硅料到IGBT芯片，从正极材料到成品电池包的自主循环。
支撑这套体系的是一个个技术实体。比亚迪半导体负责车规级芯片的自研自产；弗迪电池有限公司则专精于刀片电池等动力电池技术，其CTB（电池车身一体化）技术不仅自用，还能外供给其他车企。这种“自用+外供”的双轮驱动模式，不仅保证了自身供应链的安全，更将研发投入的边际效应最大化，让技术创新得以在最广泛的平台上摊销成本。
资本市场为何买账？因为故事完整性：新能源汽车全产业链龙头，技术自主可控想象空间大。盈利协同效应：供应链利润留存于上市公司，毛利率表现突出。估值便利性：投资者一键布局新能源全链条，享受高成长溢价。
资产分散对估值的压制效应是显而易见的。核心增长点（如高端电动品牌）未纳入，上市公司成长性叙事不完整。投资者需跨多个标的跟踪，增加研究成本，流动性溢价不足。对标估值时，吉利汽车常被归类为“传统车企”，估值锚受限。
3月18日，吉利汽车交出的2025年成绩单“含金量”十足：全年营收突破3452亿元，同比增长25%；核心归母净利润达144.1亿元，同比增长36%，核心利润增速高于收入增速。但3月18日吉利汽车港股收盘价18.15港元，市值不到1966亿港元，对应市盈率只有10.48倍、市净率1.91倍、市销率0.51倍。
这个估值不仅比A股汽车行业平均25.38倍的市盈率低了一半还多，较2023年的股价高点更是直接腰斩。没有对比就没有伤害：理想汽车港股最新市值约1351亿港元，市盈率（TTM）高达108.55倍；尽管吉利汽车2025年净利润是理想的15.3倍，新能源销量更是理想全年销量的5倍以上，但港股市值仅比理想高出约564亿港元，市盈率不足理想的十分之一。
核心是资本市场的估值逻辑存在明显偏向：首先，港股流动性折价叠加“传统车企”标签偏见，资金更爱炒弹性大的新势力或者A股标的，对吉利汽车这类“从燃油转型而来”的车企普遍“压估值”，哪怕其新能源渗透率已超56%。
而垂直整合的估值放大效应则截然不同。产业链协同带来成本与效率故事，提升盈利预期。技术闭环增强护城河认同，支撑更高市盈率（PE）或市销率（PS）。符合资本市场对“生态型公司”的偏好，享受赛道红利。
吉利的选择逻辑有其历史路径依赖：通过并购扩张，自然形成多品牌独立运营。风险管控思维：避免单一上市公司波动冲击整体帝国。未来灵活性：为各板块独立资本运作（如融资、合作）留余地。
而比亚迪的选择逻辑则体现了内生增长基因：技术垂直孵化，自然形成内部生态。强化控制力：确保供应链安全与技术迭代效率。市值管理意图：打造清晰龙头标签，吸引长期资金。
资本市场是否“短视”？估值偏好反映对确定性与成长可见性的追求，但可能低估架构灵活性价值。长期看，两种模式都可能成功，但资本市场在不同阶段给予的溢价不同。
2025年，吉利汽车总收入3452亿元，同比增长25%，创历史新高；全年销量302.5万辆，首次突破300万辆大关。但利润端的表现却呈现出另一番景象。2024年归母净利润（追溯调整后）为168.12亿元，2025年为168.52亿元，两年基本持平。2024年单车净利润约为7727元，2025年单车净利润约为5570元，缩水近2100元。
深入拆解财报可以发现，2025年，吉利研发总投入达219亿元，同比增长8.3%。但更值得的，是这笔投入的“记账方式”。吉利选择大幅提升研发费用化比率，从2024年的约31%提升至36%，四季度甚至达到43%。这意味着，2025年有更大比例的研发投入被直接扣减了当期利润，这正是利润承压的核心原因之一。
对此，吉利汽车CFO（首席财务官）戴永在业绩发布会上直言：“这是应投资者的需求，让公司的利润更加有质量。”他同时透露，2026年的研发费用化率将保持在40%以上的水平。传统车企资本化率普遍在50%-70%之间，部分甚至接近90%，而蔚来、小鹏等新势力则接近100%费用化，吉利36%的费用化率处于行业中等偏上水平。
总结两种资本架构的利弊，强调估值差异背后是战略路径的深层分野。吉利通过《台州宣言》推动资源整合，如极氪与领克合并为“极氪科技集团”，共享研发与渠道，减少内耗。品牌分层：极氪（30万+豪华）、领克（20万+中高端）、银河（大众市场）形成互补。
而比亚迪以“用技术创新，满足人们对美好生活的向往”为使命，构建了“汽车×能源×半导体×电子”四位一体的全产业链生态，2025年新能源汽车销量360万辆（全球第一），全球动力电池市场份额达18%（第二），形成了从矿产资源到整车制造、从芯片设计到能源服务的完整闭环。
你觉得吉利应该把沃尔沃、极星等优质资产都注入上市公司吗？如果注入，能否真正大幅提升市值，还是可能带来新的问题？
全部评论 （0）