提到海马汽车（000572），很多人可能还停留在福美来、海马 S5 这些传统燃油车的印象里。但其实这家老牌车企早已悄悄换了赛道，在新能源内卷的当下，它没有跟风扎堆家用纯电市场，反而押注了氢能和 B 端智慧出行这两条差异化路线。经过两年多的转型，海马的亏损逐步收窄，氢能车实现规模化示范运营，B 端定制车也开始量产交付，这家一度被质疑 “掉队” 的车企，正在用新业务重构自身价值。
一、换道超车：氢能 + B 端出行，老牌车企的转型布局
海马汽车的转型没有走寻常路，而是避开了家用新能源市场的红海，聚焦 “氢能乘用车 + 智慧出行定制车 + B 端纯电” 三大方向，试图通过差异化竞争打开局面。
氢能乘用车：闷声干大事，示范运营跑通闭环
作为国内最早布局氢能乘用车的企业之一，海马在这个领域已经深耕多年。和丰田合作开发的 7X-H 氢能车，已经完成了两代技术迭代，截至 2025 年 10 月，50 台示范运营车辆在海南累计行驶超 200 万公里，实现了 “零故障” 运营，载客量也突破了万人次。这款车的硬实力相当亮眼，CLTC 续航里程达到 652 公里，百公里氢耗仅 0.87kg，就算在 - 30℃的低温环境下也能正常启动，性能指标在行业内处于领先水平。
更关键的是，海马已经跑通了 “制氢 - 加氢 - 运营” 的全闭环。在海南，它建成了日产能 100kg 的光伏制氢加氢一体站，用绿电制绿氢，让氢气成本比外购降低了 40%。现在在海南打网约车，很可能坐的就是海马的氢能车 —— 它的氢能出行品牌 “南海氢行” 已经接入了滴滴和携程平台，成为国内首款真正落地网约车市场的氢能乘用车。接下来，它还计划把这款车拓展到高端会务、商务出行等场景，让氢能车从 “示范” 走向 “实用”。
智慧出行定制车：场景化破局，量产交付启动
除了氢能，海马和智行盒子联合开发的 INJOY 系列定制车，也在 2025 年 9 月正式发布。这款车不面向个人消费者，而是聚焦大众出行、政企服务、文旅休闲这些 B 端场景，主打 “车 + 生态” 的商业模式。比如针对网约车司机，车内装了后排智慧屏和便民售货柜，司机不仅能靠开车赚钱，还能通过广告分润、商品销售获得额外收入。
而且它还搭配了 Taxi Pro 出行生态，能通过 “公域 + 私域” 的订单体系帮司机减少空驶率，降低管理成本。补能方面也很灵活，和宁德时代合作开发了换电版本，3 分钟就能完成换电，后续还计划加入巧克力换电生态，探索 “电池银行” 业务。目前这款车已经量产，首批已经交付给南阳出租车公司、郑州达喀尔等合作伙伴，南阳还启动了全国首个 Taxi Pro 生态样板城市，郑州的文旅专线也已经开始试点。
B 端纯电车型：锁定政企订单，EX00 即将上市
专为 B 端市场打造的纯电车型 EX00，也已经完成了量产许可和内部测试，计划 2025 年内正式上市。这款车造型偏 MPV 风格，后排装了便民售货柜、AI 摄像头和折叠桌板，续航能达到 500 公里，还支持快速换电，完全贴合网约车、公务车的运营需求。
从供应链信息来看，这款车的订单情况相当乐观。电池供应商中创新航的排产计划显示，2025 年 Q3 到 Q4 要为海马供应 8000-1.2 万台的电池，核心电机供应商汇川技术也在调试生产线，准备满足首批 5000 台的订单需求。其中，郑州市政府已经预订了 3000 台，这意味着 EX00 还没上市就有了稳定的客户基础。
二、财务改善：亏损收窄，转型为盈利争取时间
虽然海马汽车的财务基本面还没完全摆脱疲软，但 2025 年前三季度已经出现了不少积极信号，亏损收窄、费用优化，为转型业务的持续推进争取了宝贵时间。
2025 年前三季度，公司实现营业收入 12.54 亿元，同比增长 19.84%。这个营收规模在乘用车行业里虽然排名靠后，但增速已经显现出复苏迹象。利润方面，归母净利润亏损 1.59 亿元，虽然还在亏损，但亏损幅度已经显著收窄 ——2025 年上半年亏损额从去年同期的 1.52 亿元，压缩到了 6000 万至 9000 万元区间。这背后主要是出口业务增长，以及信用减值损失减少带来的改善。
更值得关注的是盈利质量的提升。2025 年第三季度，公司毛利率环比回升到 9.47%，说明转型产品逐步落地后，对盈利的正向拉动已经开始显现。费用控制也有明显成效，前三季度期间费用合计 2.85 亿元，同比减少了 7125.59 万元，费用率下降了 11.33 个百分点，其中管理费用和研发费用分别同比减少 20.19% 和 36.76%，降本增效的成果显著。
财务结构也在持续优化。截至 2025 年三季度末，公司资产负债率 53.10%，较去年同期下降了 4.9 个百分点，低于 55.83% 的行业平均水平，财务风险进一步降低。货币资金储备有 4.14 亿元，现金短债比达到 2.2，有息债务仅 1.87 亿元，短期偿债压力很小，不用为资金链担忧，能集中资源投入到转型业务中。
三、踩中政策风口：海南自贸港 + 氢能红利，多重优势加持
海马汽车的转型能顺利推进，离不开行业趋势和政策红利的双重加持。它的三大核心业务，恰好踩中了 “双碳目标”“海南自贸港建设”“B 端新能源出行爆发” 这三大风口，为长期增长提供了充足动力。
第一重红利：海南自贸港的 “政策护城河”
作为海南本地唯一的整车企业，海马独享了自贸港的多重政策优惠。封关运作后，海马进口电池、电机、氢燃料电池系统等核心零部件时，能享受零关税政策，这让整车成本直接下降 18%-20%。而且，含进口料件加工增值超过 30% 的货物进入内地还能免征关税，进一步增强了产品的价格竞争力。
除了零关税，海南对氢能汽车的补贴也很给力 —— 氢能乘用车每台最高补贴 2 万元，加氢站建设能拿到 30% 的成本补助。海南还计划到 2030 年推广氢能汽车超 1 万辆、建设加氢站超 50 座，海马作为本地龙头，预计能占据 60% 以上的市场份额，相当于拿到了稳定的 “本地订单” 基本盘。
第二重红利：氢能行业的技术迭代与成本下降
氢能作为清洁能源的重要方向，已经被列为国家战略性新兴产业。随着技术不断进步，氢燃料电池的成本正在快速下降，预计到 2030 年，燃料电池系统成本能从现在的 3000-4000 元 /kW，降到 600-800 元 /kW，储氢成本也会随着碳纤维技术和液氢技术的发展大幅降低。
海马的 7X-H 氢能车已经提前完成了技术验证，-30℃低温启动、0.87kg / 百公里氢耗这些指标，在行业内已经具备竞争力。而且它还建成了光伏制氢加氢一体站，形成了 “绿电制绿氢 — 车辆运营” 的零碳闭环，氢气成本比外购低 40%，在成本控制上已经走在了前面。
第三重红利：B 端新能源出行的爆发式增长
现在国内网约车市场规模已经超过 3000 亿元，而且政策正在推动网约车新能源化，渗透率不断提升。2025 年国内 B 端新能源乘用车销量预计能达到 300 万辆，同比增长 40%，市场空间巨大。
海马的 INJOY 定制车和 EX00 纯电车，刚好精准匹配了 B 端客户的需求 —— 注重运营效率、成本控制和场景适配。比如 INJOY 的广告分润、快速换电，EX00 的长续航、定制化配置，都解决了网约车公司和司机的痛点。再加上 2026 年新能源车购置税退坡预期，很多 B 端客户会提前采购车辆，这也为海马带来了更多订单机会。
四、不能忽视的挑战：转型路上的潜在风险
当然，海马汽车的转型之路也不是一帆风顺，还有几个需要警惕的挑战，这些风险也影响着它的长期价值。
一是传统业务的持续拖累。虽然海马已经主动收缩燃油车产能，但 2025 年上半年传统燃油车销量还是同比下滑 42.31%，MPV 车型销量更是暴跌 91.46%。短期内，这些传统业务还需要承担固定资产折旧和人员成本，依然是业绩的 “包袱”。
二是新业务的盈利不确定性。氢能和智慧出行都是投入大、回报周期长的领域。智行盒子项目需要达到一定的运营规模才能实现盈利，加氢站网络建设也需要持续投入资本开支。而且补贴退坡的风险也不能忽视，预计 2026 年氢能补贴会退坡 10%-15%，可能会影响业务的毛利率。
三是行业竞争的严峻压力。智慧出行市场有滴滴、曹操出行这些巨头，新能源汽车领域又面临传统车企和新势力的双重挤压。海马在资金、技术研发实力、市场规模上都不占优势，只能靠差异化和精细化运营立足，一旦竞争加剧，可能会面临订单流失的风险。
四是技术依赖的潜在风险。目前海马 7X-H 的氢燃料电池核心技术（比如电堆）还依赖丰田供应，而且和亿华通存在燃料电池空压机的专利纠纷，潜在赔偿金额约 0.8 亿元。如果技术供应出现问题，或者专利纠纷败诉，可能会影响氢能车的技术迭代和成本控制。
五、估值博弈：100 亿市值，赌的是转型成功的可能性
当前海马汽车的市值大约在 100 亿元左右，从估值指标来看，它显著高于行业均值，但这背后是市场对其转型业务的高预期，本质上是 “转型预期” 与 “风险” 的估值博弈。
从相对估值来看，海马的动态 PE（TTM）约为 - 150 倍，因为还在亏损，这个指标参考意义不大；市净率 5.59 倍，处于近 10 年 90% 的分位，明显高于行业均值，这反映出市场对氢能业务的想象空间给予了很高定价；市销率 5.13 倍，也高于行业均值 1.41 倍，主要是因为当前营收规模较小，转型业务还没完全放量，营收基数低导致市销率偏高。
如果用更简单的逻辑来看，海马的估值核心在于转型业务的兑现程度。海南的土地储备、氢能产业链资产（比如加氢站）的隐含价值，其实已经高于账面价值。如果氢能业务能顺利实现商业化，智慧出行和 B 端车型订单持续落地，按照行业平均估值测算，合理市值可能在 120-150 亿元之间，较当前市值有 20%-50% 的上行空间；但如果转型不及预期，传统业务持续失血，估值也可能面临回调压力。
总的来说，海马汽车已经不是当年那个靠燃油车谋生的老牌车企，而是转型中的 “氢能出行解决方案提供商” 和 “B 端智慧出行生态运营商”。它的战略布局踩中了行业趋势和政策红利，氢能和 B 端业务也已经进入实质性落地阶段，亏损收窄、财务改善的积极信号正在显现。但同时，传统业务拖累、新业务盈利不确定、行业竞争激烈等风险也客观存在。
对于关注新能源和氢能赛道的投资者来说，海马汽车的价值不在于当下的盈利，而在于转型成功后的成长潜力。后续需要重点跟踪三个核心指标：智行盒子的交付量和运营数据、EX00 的市场反馈和订单增长、氢能车的商业化进展和补贴退坡后的盈利表现。这些指标的变化，将直接决定这家老牌车企的转型能否成功，以及 100 亿市值背后的想象空间能否兑现。
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