比亚迪这波下跌，表面很怪，细看却不怪，车卖得猛，股价却走弱，问题不在销量，卡点在估值口径变了。
原文给的几组数，很关键，2025年卖了460万辆，营收8039亿，连续四年拿下全球新能源销冠，这些都说明，市场需求还在，品牌也没塌。可另一面，归母净利326亿，同比少了19%，到2026年一季度，净利只剩40.8亿，又少了55%，净利率掉到2.7%，这就把另一个事实摆上桌面，规模还在放大，利润却越来越薄。
我更看重的，不是“赚少了”这三个字，而是“为什么越卖越像传统制造”。按全年销量摊，单车净利约7087元。拿特斯拉作参照，2025年交付163.6万辆，单车净利约1.68万。这个差距，不只是财务差距，也是叙事差距。资本愿意给特斯拉更高估值，不单因它卖车，还因它在讲FSD、机器人、Dojo这类软件和平台故事。软件一旦跑通，边际成本极低，想象空间也更大。比亚迪眼下还没把这层价值，稳稳变成报表里的现金流。
这里有个细节，常被忽略。价格战不是单纯伤利润，它还会改写市场对企业身份的判断。华为、小米、理想都在争，行业频繁官降，比亚迪也卷在其中，部分车型毛利率压到17%至18%。车企一旦长期靠降价守份额，资本就会先入为主，把它归到“高投入、低回报、强周期”的制造业框里。制造业估值，本就不高。丰田常年也就在9倍到10倍附近。比亚迪A股约26倍，港股约18倍，已经说明，市场没有再把它当纯科技股看。
再往里压力还不只在价格端。比亚迪2025年研发投入634亿，超过全年净利润。弗迪电池外供、储能、碳化硅、闪充网络、固态电池，这些资产并不轻，且都指向下一阶段竞争。可资本眼下不愿提前付钱，原因也简单，能不能转成稳定回报，还没被验证。这个时候，研发越大，扩产越快，财务报表就越像在“先吃苦”。郑州、合肥工业园持续铺开，设备进场，人员到位，固定成本每天都在走。产能在增量周期里，是现金流入口；进了存量周期，它也可能变成折旧压力。这个转弯，才是眼下最难受的地方。
出口也不是万能解药。海外月出口破4万，是进展，也是希望。可出口链条更长，回款更慢，应收账款会变厚。再叠加国内压库、千亿资本开支，资产负债表自然更紧。你会发现，比亚迪不是卖不动，而是卖得越多，越需要证明，自己能把车主沉淀成持续付费用户。若只完成硬件交付，利润天花板就摆在那儿。
巴菲特这次离场，也可从这个角度看。他2008年低位进入，经历多次大回撤都没走，偏偏这两年清仓，未必是看空产品，更像是看不清新阶段的回报结构。老派价值投资，擅长看确定利润，对“先扩张、后兑现”的新叙事，本就更谨慎。
在我比亚迪真正要过的，不是销量关，是身份关。它已经证明了，自己能造出大量车，也能把供应链捏在手里。下一步，市场要看的，是它能否把460万车主，慢慢变成高端溢价的接受者，变成软件服务的付费者。那一刻，估值才会重新抬头。若这一步迟迟不来，销量越亮眼，资本越会犯嘀咕，卖出去的是车，还是被压薄的利润。
