某迪不是恒大，但发展模式也该改改了

前几天长城老板说国内汽车行业已经出现类似“恒大”的风险，只是还没有暴雷。他没有明说是哪家企业，但是很多人都指向了比亚迪，网上也出现很多分析比亚迪债务规模结构和偿债能力的文章视频。

和多数人一样，我不太认同长城老板的这个说法，因为现在的比亚迪和当年的恒大处在不同阶段，五年前的恒大是在衰退期，整个行业的衰退期，而现在的比亚迪还在高速扩张，等扩张的速度稍微放缓一点，比亚迪的负债率就会快速降下来。20岁的人口袋没有一毛钱没事，50岁的人负债就不能太高了。另外，从债务结构上看，比亚迪的有息负债很少，一年内到期债务也不多，还债压力并不大。

其实负债不是比亚迪最大的问题，向谁负债才是问题，是它的发展模式能不能持续的问题。

2020年到2024年，比亚迪的负债规模从1365亿增长到5847亿，这个增幅非常巨大，这么多债务的债权人都是谁呢？负债的主体无非就是几个：银行、投资者（股权和债权）和上下游（供应商和经销商）。有的是找银行借款，有的是上市融资，还有的是让供应商分担，比亚迪选择了供应商。

我们将企业资产来源分为分红后利润、股权融资、债权融资、占用上下游、其他负债和其他来源六类，资产投向分为准现金类资产、经营性资产、长期投资、或无资产和其他去向五类（各自对应资产负债表项目见文末）。在对资产负债表稍作调整后，通过差值分析可知企业所积累的生产要素，由此辨析企业质地、商业模式和资产来源的可持续性，判断企业在不同阶段的发展战略及其长期成长性。

下面这张图展示的是比亚迪过去五年资产来源和去向的分布变化。从2020年到2024年，比亚迪资产最大来源就是上下游占款，这一项高达2367亿元，是排在第二位“其他负债”的两倍多，令人扎眼的是，同期债权融资还下降了59亿。

2020到2024年，比亚迪的长期借款规模从147亿降低到82亿，短期借款规模从164亿下降到121亿，而应付账款从519亿上涨到2440亿，其他的应付账款也从92亿暴涨到1450亿。不上市融资是可以理解的，因为比亚迪在早期大量融资，导致实际控制人持有公司的股份不到20%，如果继续增发股份，股权就会继续被稀释，如果一定要融资，就需要在股价高位的时候融，所以比亚迪一直撑到今年3月份才在香港融资了435亿港元。

不融资可以选择发债，企业发债也正常，但是比亚迪的债券发行非常谨慎，规模都比较小，也不怎么找银行借款，债券和银行借款占它总负债的比例3%左右，这个比例太低太低了。

也就是说比亚迪宁愿拖欠供应商的钱，也不愿意找银行借款，不愿意找投资人发债，这不是比亚迪一家公司的行为，“炮轰”行业乱象的长城汽车其实也不例外，下图是长城汽车2020~2024年资产来源去向的变化图，同样最大的资产来源是上下游占款，同样减少了债权融资，大家只是数字稍有不同而已。行业地位越高，对供应商的压榨程度越狠，像北汽、东风这样的企业拖欠供应商的资金比较少，并不是因为他们很仁慈，只是因为行业地位不够高，无法做到店大欺客而已。

龙头企业通过占用上下游资金发展自己，不但不是一家企业的行为，甚至不是一个行业的行为。家电巨头美的老板就曾说过，我们的现金周期是负的，就是我们做生意，不用自己拿本钱，都是用别人的钱在做生意。

用别人的钱做自己的生意，过去一直被视为企业经营能力强，竞争优势大，行业地位高。但凡事过犹不及，融资能力强的龙头企业不去找银行借钱，不去找投资人发债，而是把手伸向比自己弱的上下游企业，通过弱者补贴强者，资金压力层层传导下去，最后谁承接？这种模式能持续吗，这样的商业生态有活力吗？前两天，瀚川智能向宁德时代发起诉讼，讨要6000万欠款，该公司一年以上应收款占比高达80%，媒体用的标题是，“‘撕破脸’了？瀚川智能向‘宁王’讨债”。做企业的都知道，不是实在活不下去，谁想/会/敢和规模如此之大名气如此之大的“优质”大客户打官司？

注：资产来源各大类对应资产负债表项目

分红后利润包括其他综合收益、盈余公积金、未分类利润等项目，股权融资包括实收股本、其他权益工具、资本公积金等项目，债权融资包括短期借款、长期借款、应付短期债券、应付债券等项目，占用上下游包括应收票据和应收账款、预付账款、合同负债、租赁负债等项目，其他负债包括交易性金融负债、衍生金融负债、应付职工薪酬、应交税费、应付利息、应付股利、递延收益、其他流动负债、其他非流动负债等项目，其他来源包括少数股东权益等项目。