（来源：塔子哥的随笔）
概要
7月22日盘后，特斯拉会公布26Q2财报。此前特斯拉公布的交付量超预期，但其它AI等未来业务叙事一般，其股价今年也跑输大盘。许多分析师更加关心特斯拉和spacex合并问题，目前看来概率并不算特别低。
我们认为，特斯拉基本面有所好转，但依旧和之前一样难以从财报基本面或者指引角度去看。就即将公布的财务报表来看，自由现金流和资本开支最为重要，其次是利润率——这家利润羸弱的公司今年预期资本开支达到250亿美元，Gaap净利润料持续负增长，还需要借助外部融资。
财务方面，市场预期其Q2营收有所增长，约为265~270亿美元，净利润则有所下降；就这些预测显示其目前的业务有所好转，但盈利还是存在问题，这在其它巨头当中是绝对不可能出现的，好在其还是依赖于叙事和动量交易，故华尔街对财务数字仍是不太可能有激烈反应。我们认为特斯拉当季度营收在275~280亿美元，Gaap净利润可能在11~15亿美元；资本开支约为65~70亿美元，FCF则为负的35~40亿美元。总体来看，其运营还是面临着不小的压力，股价或有所承压。
我们给予特斯拉三季度目标价为440美元，距离周一收盘价仍有近19%的上行空间。此外，尽管充满争议，但笔者认为，未来几年，特斯拉是科技巨头中潜在上涨空间最大的。
主营汽车有所好转
目前电动汽车依旧是主营业务，表现有所好转。据特斯拉公布的交付量显示，第一季度其汽车交付量为48万辆，同比大涨25%，环比更是大增34%，高于市场预期。生产了45.2万辆，库存有所减少。
本次特斯拉交付量大超市场预期，但许多人认为和欧洲补贴到期，美国0利率以及在中国分期付款优惠所致。此外，还有modelS/X清库存的一万多辆，上海超级工厂的出口放量带动。所以，尽管本季度交付量大超预期，但华尔街并未大幅上调其全年交付量预期，认为不可持续。
市场继续关注特斯拉汽车业务的毛利率，评估model3/Y，赛博皮卡以及廉价车型产量和交付情况。目前全球新能源汽车步入下行周期，国内的比亚迪和新势力的交付量也承压。整体来看，市场给特斯拉这一主营业务的估值不算高，许多投行认为汽车业务只占据特斯拉目前每股价值的15%甚至更低。分析师认为，其汽车综合业务毛利需要守住18%，单纯卖车毛利需要在16%~17%区间，否则该业务可能继续成为拖累。
储能业务继续高增
储能是特斯拉目前增长最快的项目，和汽车一样好转。二季度特斯拉储能装机量约为13.5GWh，同比增41%，环比大增53%，算是基本符合预期。
不过关于储能增速质量评估，市场有些争议。因为第一季度和去年同期都算是低基数，而且其储能业务量价齐跌，不过由于原材料价格下跌所以毛利率有所企稳，看本财季能否进一步提升。据笔者汇总的数据，卖方预期其储能毛利率在25%~28%，部分预期达到30%。
随着数据中心建设，AIDC极大带动了储能需求。根据市场消息，特斯拉的上海储能工厂仍在爬坡，休斯顿的megapack3工厂也还没放量，真正的放量在Q3，看电话会议能不能给出更多指引。
AI业务仍是重头戏
毫无疑问，特斯拉的上涨和下跌很大程度上是AI等一系列故事，每当股价颓势尽显，新的故事就会出来托举股价。
笔者之前也认为，就物理AI和AI应用端来说，特斯拉是走在前头的。如FSD，robotaxi，人型机器人，Xai，dojo和最新的脑机接口等。现在来看，其他科技巨头还在卷LLM和云，而特斯拉算是步入物理AI时代，领先于其它巨头。
目前，FSD和robotaxi进展还算顺利，整体稳步推进。FSD方面，其累计行驶公里数即将达到100亿英里的里程，也在欧洲取得了批准进展；消息称，FSD很快会推送v2026.14.1版本，而且订阅费率有所降低，提高客户的订阅意愿。不过，其在华的FSD进展略缓慢，可能要到Q3甚至年底才会逐步审批。robotaxi方面，其在达拉斯和休斯顿也开始开展运营，Cybercab也即将开始量产，并且会是无方向盘和踏板的最终版本，但销售还在后面，所以这方面有所miss。
人型机器人则仍有反复的风险。马斯克2024和2025的量产计划都告吹，最新情况是其再次推迟了相关发布会，上海超级工厂也表示暂时没有量产机器人的计划。目前，其依旧有Q3量产的相关信息，但这方面一直在推迟，所以市场对这方面预期偏低。
其他要点
最近还有一个有利的增量，就是AI芯片和晶圆代工厂的相关事宜。此前特斯拉的AI5芯片量产成功，马斯克也表示要想办法建晶圆制造厂，使得特斯拉拥有芯片设计和制造能力。不过，就代工厂的技术以及开支来看，这个计划很明显是市场炒作，没有实现的可能。
spacex的上市也对特斯拉有所分流，不过目前spacex也已经破发，马斯克的公司估值还是太贵。据统计，80%的人认为spacex会在日后和特斯拉合并成为一个超级AI公司。
对投资者来说，特斯拉的估值虽高，但并不需要过度担心，因其目前作为一个载体，类似于马斯克乃至一揽子未来科技主题meme，取决于叙事和情绪，还有市场的资金合力。当然，如果业绩或者资本开支、FCF过差，则还是会被抛售——短期的生存都成问题，何谈未来呢。
投资建议
笔者预期项目财务数据如下：
汽车业务营收200~210亿美元，环比有所上升，但单价和毛利率下降，汽车业务毛利率约为16.5%~17%，单车售价环比下跌10%或更多。
储能业务营收约为38~40亿美元，同比增约30%，毛利率约为27%。随着大储出货量增加以及锂电原材料下跌，储能业务有望迎来新一波增长和利润。
资本开支或为70亿美元以上，FCF继续大跌，料拖累财报后股价表现。
robotaxi，FSD，AI大模型以及人型机器人都是值得关注的焦点，希望马斯克能给出更加乐观的指引。
我们重申对特斯拉的三季度目标价为440美元，距离周一收盘有近19%的上涨空间。
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